起首：中国星河宏不雅

　　本周温雅：濒临外部关税冲击，四月份国内经济增长嘱托压力，保握镇定增长。咱们通过坐褥法估算，4月当月GDP增速在5.6%傍边，较一季度5.4%的增速进一步上行。4月政事局会议条件既定计策器用加紧加速靠前发力，对于二季度基本面酿成较强支援，我国经济再次过问“攻守兼备”之势。好意思国大范围减税决策浮出水面，天下滞胀预期强化，外洋商场长端利率快速上行。合座而言，咱们保握对于权益商场的乐不雅办法，在基本面不弱和风险偏好改善的方法中寻找结构性契机。债券商场更多需要“以逸击劳”，恭候三季度降息预期再次强化的时分窗口。

　　国内宏不雅-需求端：（1）破费：出行牢固，乘用车零卖保握牢固向好的态势。甘休5月22日，5月地铁客运量增速同比2.45%、环比-3.68%，同环比增速与上周险些握平，5月国内航班实际航班数平均值为13010.3架次，环比1.6%、同比3.92%，飞机出行不息降温但仍高于往年同期；乘用车零卖保握牢固向好的态势，据乘联会，5月1-18日商场零卖93.2万辆，同比旧年同期增长9.3%，较上月同期增长15.4%；（2）外需：高频数据透露外需不息回落。甘休5月22日，5月波罗的海干散货指数(BDI)均值为1342.4，环比降1.69%，同比下降29.0%，延续回落态势；中国出口集装箱运价指数5月均值为1106.2，较4月均值下滑0.60%，同比下降18.6%，本周较上周环比升0.2%。

　　国内宏不雅-坐褥端：工业坐褥走势分化。5月第四周，钢材开工大批下行，高炉开工率环比下降0.46pct至83.67%，；热轧板卷产量下降2.02%至305.6万吨。地产基建保握低迷，螺纹钢开工率下降0.35pct至42.29%；石油沥青开工率较上周下降3.6pct至30.8%。破费制造业保握镇定，汽车半钢胎开工率保握在78.22%，较上周莫得赫然变化；全钢胎开工率小幅降0.13%至64.96%。化工涨跌不一，纯碱开工率下降1.64pct至78.63%，PTA开工率上升2.59pct至77.22%，PTA产量甘休5月22日录得134.06万吨，环比小幅上升4.39万吨；真金不怕火油厂开工率看护低迷，甘休5月22日录得46.09%。

　　物价进展：（1）CPI：猪肉价钱下降，果蔬价钱全线下降。截止5月23日，猪肉平均批发价周度环比下降0.37%，生猪期货结算价钱高涨0.78%。猪肉需求方面，猪肉购销仍处于季节性淡季，而小满气节到来，国内南北地区气温进一步升高，肉类破费缺少增量。果蔬方面，28种要点监测蔬菜平均批发价钱下降1.12%，7种要点监测生果平均批发价下降1.52%，苹果期货结算价钱下降1.14%。苹果商场出货放缓，瞻望主流价钱握稳。此外，鸡蛋价钱周环比下降0.98%。（2）PPI：原油价钱双线下降，玄色系商品各有涨跌。截止5月23日，本周原油价钱全面下降，WTI和布伦特原油区分下降0.70%和1.12%。玄色系商品方面，截止5月23日，本周家具价钱涨跌互现，焦煤价钱跌幅4.48%，焦炭价钱下降7.84%，铁矿石价钱下降2.57%，螺纹钢价钱高涨0.01%。有色等工业家具价钱各有涨跌，铝价钱上升0.55%，铜价钱上升0.53%，水泥和玻璃区分下降1.89%和0.93%。

　　国内宏不雅-财政。1）本周相等国债和所在专项债刊行范围提速。本周新增1210亿元相等国债，累计刊行范围达7570亿元，其中注资国债3860亿元，超长久相等国债3710亿元。截止2025年5月24日，所在专项债（含化债2万亿）刊行经由已达46.9%，新增迥殊再融资债251亿，新增专项债（不含化债）刊行经由32.6%，所在一般债刊行经由56%。世俗国债刊行经由38.8%。现在央行流动性支握充裕，瞻望本月政府债发即将保握较强力度，进一步支握经济镇定增长。

　　国内宏不雅-投资。从本周高频数据来看，石油沥青开工率小幅下行，水泥发运率均小幅上行，高线和螺纹价钱握续小幅回落，表征地产链需求较弱。从五月初的数据来看，基础门径投资现在仍保握镇定增长。房地产计策方面，本周国新办召开了《对于握续鼓动城市更新行径的意见》新闻发布会，明确了八项主要任务及资金配套起首。从表述和时分条件来看，行径决策仍然延续对房地产高质地发展的总体条件，有意于握续看护房地产商场企稳态势，但投资范围上强调高质地供给，并非洪水漫灌。需要不雅测下一步是否会有增量计策器用定向支握城市更新资金端。

　　货币和流动性：资金利率上行，国债收益率弧线上移。本月MLF净投放3750亿元，MLF动作央行提供中期流动性的器用贯串第三个月保握净投放。咱们瞻望在二季度保握流动性充裕的配景下，不同期限器用将搭配使用，呈现净投放现象。本周公开商场操作净投放4600亿元。货币商场利当先回过期上行，SHIBOR007和DR007区分收于1.5520%（+1BP）、1.5860%（-5BP）。银行间质押式回购日均成交量环比上周下降，从7.1万亿元下降至6.7万亿元。国债收益率弧线走陡，30年期国债收益率保握在1.85%上方，收于1.8890%（+1BP）；10年期回升至1.70%上方，收于1.7208%（+4BP）；1年期收于1.4481%，与上周基本握平。1年期国有银行同行存单刊行利率上行，收于1.70%（+4BP）。

　　外洋宏不雅和商场：特朗普关税言论再度激发担忧，好意思日长端债务收益率高企：计策层面：（1）特朗普于5月23日线路计划对欧盟商品自6月1日起征收50%的关税，同期胁迫对苹果等手机坐褥商的非好意思坐褥家具加征25%关税，再度激发好意思股和好意思元下行的情况。（2）特朗普政府的预算法案以215-214的隐微上风通过国会，过问议论院审议阶段。该法案在延续特朗普2017年减税法案的基础上沉稳加大了对住户的减税力度，同期削减了以Medicaid为代表的医疗和绿色能源补贴等干系开销。在不计划关税收入的动态测算下，该法案将来10年内可能增多3.1万亿好意思元的赤字。预算难以灵验戒指赤字亦然导致近期10年期好意思债收益率再度上行至4.5%以上的蹙迫催化之一。（3）好意思国最高法院5月22日裁定，特朗普有权益解任讹诈行政权力的官员，但这并不包括好意思联储主席鲍威尔，好意思联储的货币计策颓唐性受到法律支握，但这也意味着特朗普难以施压好意思联储尽早降息。（4）欧盟并未恭候好意思国加入，对俄罗斯实施新制裁，欧盟线路制裁行径可能包括针对莫斯科的“影子船队”油轮和匡助俄罗斯侧目制裁影响的金融机构，而俄罗斯则线路毫不会垂头，地缘政事风险未见大肆。

　　经济数据层面：（1）好意思国5月标普制造业和办处事PMI均为52.3，好于商场预期。在5月好意思国暂缓关税计策后，PMI环比改善赫然，制造业产需均有回升，而价钱预期不息上行。短期来看，好意思国经济放缓的程度有所大肆，但PMI的改善并不虞味着经济趋势转为上行。（2）好意思国地产方面，4月成屋年化销售400万户，略低于预期；新址年化销售74.3万户，好于预期，但库销比仍看护在8个月上方。高利率之下，好意思国MBA购买和再融资指数依然处于历史低位，在好意思联储赫然降息前住宅投资仍然难有起色。（3）欧元区4月CPI同比增2.2%，中枢增2.7%，基本妥当预期；在关税和其他不利经济冲击的影响下，欧央行依然有望在年内将计策利率缩短至2%的中性水平以下。（4）日本4月CPI同比增速为3.6%，中枢增速为3.5%，均高于预期，这加大了商场预期日央行10月进一步普及利率的概率。同期，当周日债长端收益率在日央行延续旯旮缩表、日本原土金融机构衔接日债意愿暂时不足的情况下显赫上行，30年收益率一度逾越3%。一方面，日本的本体经济增长似乎并不足以支握偏高的长端收益率，另一方面较高的通胀又示意日央行应进一步加息。对于日本原土机构来说，其短期并莫得显赫退换财富欠债表以吸纳更多日债的能源，同期在加息风险下日债短期也可能进一步下降。从更长久角度来看，投资者担忧以日本低利率为基础的套终止往逆转，减少对也曾出现裂痕的长端好意思债的需求，这也加重了好意思日长债联动导致好意思债下降的担忧。（5）本周黄金在以色列打击伊朗核门径、欧盟制裁俄罗斯、特朗普再度挥舞关税大棒等地缘政事和经济不细目性风险下赫然反弹，伦金收于3357.519好意思元/盎司。

　　风险请示：计策落地不足预期的风险；破费者信心收复不足预期的风险。

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　　正文

如需得到讲明全文，请研究您的客户司理，谢谢！

]article_adlist-->　　本文摘自：中国星河证券2025年5月25日发布的研究讲明《攻守兼备、静待其变——宏不雅周报（5月19日-5月25日）》

]article_adlist_manual-->　　分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；聂天奇 S0130524090001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005；于金潼 S0130524080003

]article_adlist_manual-->　　研究助理：铁伟奥

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